中国的员工持股计划最初出现于上个世纪80年代中期小型国企的股份合作制改造，具有自发性的特点。这段时期的员工持股主要是通过向企业法人和内部员工定向募集股份的方式，将企业的部分资产合法地转化为员工共同所有。1990年代初邓小平南巡讲话掀起了一轮改革的热潮，企业股份化逐步成为改革的主流。员工持股计划在中国得以迅速发展，逐步扩展到许多中小型国有企业和非国有企业。

但是随着中国股票市场的启动，“内部员工股”的投机倾向凸显出来，员工购股、持股的主要目的不再是以主人翁的心态参与企业的经营管理，而是寄希望于未来公司上市后抛售股票获取溢价收益。为了维护股份制的公平公正，国家体改委于1994年下发了《关于立即停止审批定向募集股份有限公司并重申停止审批和发行内部职工股的通知》。通知不再允许公司实施定向募集，公司发行股票需遵照国家下发的发行额度并向社会公开发行。在向社会公开募集的股票额度中，可以拿出10%左右的股份供公司内部员工认购。

20世纪90年代中期以来中国仿照国外经验启动了对公司员工，特别是公司管理层实施的股权激励计划。允许公司的核心管理层融资购股，分享产权收益。这时候的员工持股从本意是要惠及一般员工（包括管理层）的制度设计逐步偏向了被管理层操控，成为其敛财工具的一种制度扭曲。

随着管理层持股数量的日益增大，普通员工的持股数量被不断挤压，管理层与员工之间的收入差距问题逐步突显。特别是2008年爆发的金融危机，使得这一问题在金融领域更显严重，引发了强烈的社会不满。为了规范金融业高级管理人员的薪酬待遇，保监会和财政部分别于2008年底下发通知叫停员工持股制度的实施。

在去年召开的十八届三中全会上有关员工持股的议题再一次被明确提出，即“允许混合所有制经济实行企业员工持股，形成资本所有者和劳动者利益共同体”。这预示着员工持股势必将成为未来国资改革的亮点之一。

员工持股计划在中国将近三十年的发展过程中经历过数次的政策性调整和干预，如今再次“朝花夕拾”就应该“拾”出新意，克服以前出现过的问题，规避以前走过的弯路。本研究报告旨在对员工持股计划进行理论梳理和实践总结，为中国全面推行员工持股，大力发展混合所有制经济提出政策性建议。

一、中国员工持股实践与问题

与国外成熟的理论基础和丰富的企业实践相比，中国企业员工持股制度建设和企业实践均起步较晚，由于缺乏符合中国国情的理论做指导，基本上属于“摸着石头过河”的过程。从实践来看，中国企业员工持股制度最早兴起于国有企业的股份制改造，在此之后，又先后出现了几次实践热潮。但是，由于中央政府整体制度设计的缺失，形成了地方政府“各自为政”的混乱局面，企业实践中也出现了一系列的问题，导致了偏离改革目标的“制度扭曲”现象。为此，中国政府先后于1994年、1998年和2003年，三次紧急叫停企业员工持股制度。回顾这“一波三折”的实践过程，有助于我们从制度设计和制度实施层面发掘问题，为今后的制度创新和实践改进奠定基础。

（一）发展历程

员工持股在中国有深厚的历史渊源，实际上，早在清朝时期，山西晋商采取的票号身股制，就可以视为员工持股制度的雏形。但是，真正意义上的现代员工持股制度在中国的发展始于20世纪80年代初期，是伴随着中国国有企业股份制改革以及计划经济向市场经济转轨过程逐步发展起来的。在30年的时间里，中国企业员工持股制度经历了多次反复，相应的企业实践也出现了较大波动。概括来讲，主要经历了以下五个发展阶段。

1.以股份制改造启动的初步探索阶段（1984-1991年）

20世纪80年代初，商品经济在中国逐渐兴起，为适应这种发展趋势的需要，中国政府开始允许企业进行内部员工股份制试点，作为筹措资金和搞活企业的改革手段。1984年，国家体改委在《城市经济体制改革试点工作座谈会纪要》中指出，“职工工资实行多种形式，全额浮动，上不封顶，下不保底。允许职工投资入股，年终分红。”

员工持股制度一经提出，便得到了各地企业的积极回应，由此开启了国有企业股份制改革的探索。1984年7月，北京天桥百货股份有限公司成立，作为中国第一家股份制企业，首次设立了个人股，开启了中国企业员工持股的实践历程。

1987年11月，中共中央在中国共产党第十三次全国代表大会上的报告中指出，“改革中出现的股份制形式，包括国家控股和部门、地区、企业间参股以及个人入股，是社会主义企业财产的一种组织方式，可以继续试行。一些小型全民所有制企业的产权，可以有偿转让给集体或个人。”这对中国的股份制改革做出了肯定的评价，从而带动全国各地出现了大量的股份制改革试点企业。当时，全国3200家各类股份制试点企业，有86%的企业都实行了员工持股，员工个人持股金额近3亿元，占总股本的20%左右。

2.以大规模试点带动的全面推广阶段（1992-1994年）

1992年，国家体改委、财政部、国务院等联合发布了《股份制企业试点办法》，国家体改委还发布了《股份有限公司规范意见》。这两份文件中都对公司内部职工持股做出了规定，包括职工股占公司股份总额不能超过20%，以及在公司配售三年内不得转让等。这两份部门规章也是关于内部职工股最早的国家规定。

在制度的推动下，全国各地开始纷纷扩大了试点范围，职工持股获得大规模发展，出现了一次全面推广的高潮。截至1993年底，全国共有股份制企业11489家，其中股份有限公司3210家，占股份制企业总数的27.9%，占股份制企业股本总额的83.6%以上，约有1/3的股份有限公司是1993年成立的。

随着股份制试点的逐步深入进行，内部职工持股的问题也逐渐呈现，如发行内部职工股超比例、超范围，出现一部分关系股和权力股，等等。1993年4月，国务院发文制止了发行内部职工股中的不规范做法，中国企业的职工持股实践热潮有所减退。

3.以各地方政府推动的规范发展阶段（1995-1998年）

1994年7月开始实施的《公司法》，使国有企业的股份制改革试点有了新的法律依据。这一时期，中央政府层面没有对内部职工持股的专门规定，各地方纷纷结合本地区经济社会发展和国有企业股份制改革实践，做出了相应的规定，为规范中国职工持股实践提供了良好的指导。

深圳作为全国改革开放的“排头兵”和“试验场”，在1994年发布了《关于内部员工持股制度的若干规定（试行）》，随后用三年时间，完成了57家企业的内部员工持股试点，另有正在进行改制的企业110家，总体取得了较好的改革效果 。其中，“金地模式”的成功，引起了社会上的普遍关注。1997年9月，又在前期试点工作基础上，发布了《深圳市国有企业内部员工持股试点暂行规定》，全面推行员工持股制度。1998年5月，国家工商管理局明确了职工持股会或工会代持职工股份的合法地位。由此，企业职工持股开始由直接持股为主向代持方式为主转变，这是中国借鉴国际经验的一次非常有益的实践探索。

但是，由于股份公司公开发行股票时，职工股不经过摇号中签过程，这种认购特权违背了“三公”原则。与此同时，由于中国资本市场的一级市场和二级市场往往存在巨大的价差，导致股票上市后职工大量抛售而牟利的现象，对股票二级市场造成一定的冲击。考虑到这些问题，1998年11月，证监会颁布了《关于停止发行公司职工股的通知》。中国企业员工持股实践再次陷入僵局。

4.以股权激励为核心的重点突破阶段（1999-2004年）

1999年9月，党的十五届四中全会通过了《中共中央关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》，其中明确提出，“企业内部实行按劳分配原则，适当拉开差距，允许和鼓励资本、技术等生产要素参与收益分配。”这为中国企业员工持股实践奠定了重要基础，为其进一步发展创造了良好的环境。

2002年12月，开始实施《上市公司收购管理办法》，这为上市公司管理层收购（MBO）提供了法律依据。一时之间，实施管理层收购的国有企业数量迅速增长，出现了一轮管理层收购的高潮。但是，由于缺少必要的制度约束和有效监管，很快，企业实践中就出现了失控局面。社会各界对此提出了质疑和担忧，认为缺乏规范的大范围管理层收购行为，不仅造成了大量的国有资产流失，还扰乱了资本市场的正常秩序。

面对各种压力，2003年3月，财政部紧急叫停了上市公司和非上市公司的MBO。此后，国资委和证监会也相继出台文件，包括《关于规范国有企业改制工作的意见》和《关于规范上市公司实际控制权转移行为有关问题的通知》等，特别对管理层收购行为提出了更严格的政策约束。

5.以体系构建为重点的深化提升阶段（2005年至今）

针对国有企业管理层收购热潮中暴露出来的各种问题，2005年以来，中国出台了一系列政策文件，要求进一步优化员工持股制度，规范企业实践。例如，2005年4月发布的《企业国有产权向管理层转让暂行规定》，提出了“大型国有及国有控股企业的国有产权不得向管理层转让”等五种MBO的限制情况。2005年底，证监会发布《上市公司股权激励管理办法》，进一步明确了股权激励对象的范围、股份来源等相关规定。国资委和财政部分别于2006年1月和9月联合颁布了《国有控股上市公司（境外）实施股权激励试行办法》和《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》。2008年10月，国资委和财政部联合颁布《关于规范国有控股上市公司实施股权激励制度相关问题的通知》。这些制度的密集出台，造成了员工持股实践的迅速“降温”，政策制定部门开始思考，如何构建一个更加完善的员工持股制度体系。

2008年9月，国资委发布了《关于规范国有企业职工持股、投资的意见》，目的在于进一步规范国有企业改制过程中的员工持股行为。2012年8月，证监会发布《上市公司员工持股计划管理暂行办法（征求意见稿）》，旨在对上市公司员工持股进行规范，强化信息披露，引导上市公司更好地实施员工持股计划，并且防止其借助员工持股进行内幕交易和利益输送。这份征求意见稿推出以后，迟迟未能正式出台，而且缺乏各方面的配套制度做支撑，对员工持股实践的促进作用非常有限。

以2008年作为新一轮探索的起点，中国企业员工持股制度将步入深化提升阶段，政府的核心任务在于，从整体性、系统性的高度，研究制定全国统一的制度规范，并细化完善具体的实施方案和监管措施。随着顶层制度设计和详细政策措施的陆续推出，中国企业员工持股制度必然会迎来一次重要的发展契机。

（二）主要问题

中国员工持股实践中出现的各种问题，究其根源，主要来自于两个方面：一个是制度设计层面，包括制度设计的目标、理念、原则和规范等内容，以及员工持股制度与其他相关联制度的兼容性和一致性；另一个是制度执行层面，包括企业对制度的理解、企业操作与制度的差异、企业实践的外部监督机制等。

1.制度设计层面的主要问题

（1）未能确立统一的制度顶层设计

中国员工持股制度的演进历程十分曲折，曾经掀起了多次“高潮”，但是每一次都由于各种问题而被紧急“叫停”。从全国来看，制度往往是走在实践的后面，并且大多属于“问题补救型”，缺乏对制度体系的整体考量。从地方来看，各地的企业实践和制度建设又走在了全国的前面，这就导致中国员工持股制度处于“分而治之”的混乱局面，有些地方规定之间甚至存在相互矛盾，这种现象明显增加了制度的运行成本。而中央政府作为最核心的制度设计者，甚至连当前企业实践的真实进展和具体问题都无法摸清，这使得针对职工持股制度的长远规划和顶层设计迟迟未出。

（2）缺乏合法的员工股份管理机构

尽管经过了30余年的实践探索，然而，中国在员工持股方面的法律规制仍然严重滞后。直至今日，作为主要载体的员工持股会，其法律地位仍然没有得到明确的认可。由于缺乏员工股份的合法管理机构，使制度在执行过程中产生了众多的法律纠纷。有些企业设立职工持股会、推行职工持股只是一时“跟风”之举，由于浮于形式，并未对企业的治理水平和发展动力发挥良好的促进作用。

（3）制度设计未能明确不同类型、不同形式的员工持股的差异性和适用性

在实际中，中国的员工股呈现出多种不同的类型，包括集资型、福利型、股票期权型等。同时，由于发放目的、发放对象等的不同，在实际操作中，员工股又具有多样化的形式。由于员工股有多种不同的类型和形式，员工之间“同股不同权”的现象容易导致矛盾。此外，随着市场化选人用人机制的广泛推行，如何平衡新老管理者之间的持股比例和激励强度，也是现实中遇到的一大难题。这需要细化的制度设计，否则，会导致国有企业的股权激励陷入定位困境，无法发挥其应有激励效果。

（4）忽视与其他制度的兼容性和一致性，由此导致制度冲突，令企业无所适从

员工持股制度涉及税收、金融等多个领域，制度之间的兼容性和一致性也非常关键。这里以上市公司员工持股为例，对制度冲突问题加以阐释。很多企业已经设立了职工持股会，实施了内部职工持股。但是，证监会规定上市前持股职工人数超过200人的，以及存在工会持股、持股会以及个人代持等现象的公司，一律不准上市。结果像华为这样优秀的公司也因有内部职工持股而被拦在股票市场之外。很多公司为了获得上市资格，不得不无奈地解散职工持股会，并以低廉的价格转让职工股。

2.制度执行层面的主要问题

（1）如规范不到位，有国有资产流失的可能性

针对国有企业员工持股，很多人都提出了对国有资产流失的担忧，而实践中也确有此类事情发生。例如，一些公司以过大的折扣价格向管理层和员工发行股票，或者是大额度、大比例地以折扣价格向管理层或员工出售公司股权，导致了国有资产流失。由于中国员工持股的制度体系不够完善，还有企业“钻空子”，绕开制度约束，通过“曲线MBO”的方式来实现上市。这种方式往往会大幅降低收购价格，更容易造成国有资产流失，甚至损害其他利益相关者的权益。对于这个问题，首先应当思考几个问题：在国有企业当前的发展阶段，如何界定与衡量“国有资产流失”？是不是所有的混合所有制形式都属于国有资产流失？在不同的领域、不同的企业，我们能够承受的国有资产比重下降的边界是多少？只有正确认识新时期国有资产流失的内涵和范畴，才能正确地解决这一问题

（2）一些企业员工持股违背了自愿性原则，演变成一种强迫性的集资行为

中国内部职工持股制度的最初目的，一方面是为经营不善的国有企业改制和发展筹措资金，另一方面对吃大锅饭的国企员工产生激励。本来，这种制度设计应当坚持员工自愿入股的基本原则。然而，现实中的做法却常常带有一定的诱导性和强制性。一些企业在定向募集股份时，将内部职工持股作为企业集资的一种手段，大搞“分派”甚至用“下岗”加以威胁。许多职工迫于压力借款认购股份，但心里势必带有一定的抵触情绪，这使得职工持股制度的激励效果大打折扣。

（3）员工持股范围和比例设定不当，加剧了贫富差距并引发了分配不公问题

企业在实践中普遍遇到以下难题：员工持股的比例如何确定？公司高管和普通员工是否享有平等的认购权？如何把握高管持股和普通员工持股之间数量上的差距？如何避免企业从“员工持股”变成了“管理层控股”？尹中立指出，洋河酒厂上市时，110亿元市值的股票被125位高管人员持有，人均市值接近亿元，而3000多名普通职工一无所有。也有观点指出，上述分配不公的现象，在上市公司中较为普遍，这在一定程度上是由不合理的制度造成的。监管部门对公司上市前的持股职工人数有明确的限制性制度要求，因此，一些公司在上市前突击清退员工分散持有的股份，将原本利益共沾的股权集中起来改由相对少数的管理层持有。无论上述现象的主客观原因如何，其最终结果是，管理者成为了改革的受益者，但一般员工从这一制度创新中获益不明显。

（4）管理层和员工的短期减持套现行为，扰乱了资本市场的正常秩序

实践当中，有很多企业通过上市，创造了许多“亿万富翁”。尤其是某些高管，在上市前持有公司大量股份，而在上市后或者持有期满后迅速变现，这种现象屡见不鲜。职工持股制度的初衷是建立一种长期激励机制，但是在巨大的利益面前，却沦为了一种敛财的工具。同时，这种频繁的“减持”潮也扰乱了资本市场的正常秩序。反思这一问题，除了在制度设计上做出进一步改进以外，更重要的是制度背后的心理感受和观念转变。对此，需要研究如何通过员工持股制度，在确保员工分享企业发展所创造收益的同时，让员工真正参与到公司治理当中，使冷冰冰的“股份所有权”能转变为有温度的“心理所有权”，在企业与管理者、员工之间建立起信任关系。只有这样，才能确保员工持股成为一项长期性的激励制度，而不仅仅是一种短期获利的“造富工具”。

党的十八届三中全会以来，中国的员工持股制度正步入深化提升的一个新阶段。国资监管部门正在研究推动混合所有制企业员工持股的有关政策。2014年6月，证监会颁布了《上市公司实施员工持股计划试点指导意见》。该文件有一定的进步意义，给实践留出了较大的空间，但在有争议的重要问题上，仍然需要有更加明确的政策导向。比如，资金来源包括两方面，除员工合法薪酬外，包括其他法律和行政法规允许的方式。由于对后者所言不详，对实践中的矛盾的政策指引作用相对有限。再如，对股权管理机构的规定（既可以上市公司自行管理，也可以委托给金融机构管理），对员工持股计划的参加对象（公司员工，包括管理层人员）、对员工享有标的股权的权益规定，都论述得比较笼统。有关部门需要进一步研究和制订更为具体的政策安排，对实践难点做出有效的政策回应，对改革实践中的关键因素予以界定、规范和约束，以利于改革的纵深推进。

二、新时期员工持股制度的适用性

十八届三中全会强调在混合所有制经济条件下实行企业员工持股。从前文论述的员工持股制度的“激励与治理双效应”看，我们认为，新时期有望成为员工持股制度快速发展的新机遇期。一方面，员工持股，将是混合所有制改革的一个重要“混合方”。在积极推进混合所有制改革的大背景下，将有更多的国有企业开始引入员工持股制度。在经过30年的多次反复后，中国员工持股制度将在汲取过去经验教训基础上，更规范、更迅速地发展。另一方面，实行员工持股，其意义不仅仅在于对国有企业引入非公资本的混合所有制改革的意义，还在于员工持股具有长期激励效应，有利于充分发挥人力资本的作用，促进包括国有和非国有在内的所有企业长远发展，进而促进混合所有制经济的整体发展。具体而言，新时期究竟哪些企业适宜引入员工持股制度呢？本章主要从企业功能定位和资产规模两个要素进行分析。

（一）企业功能定位的影响

我们认为，“允许混合所有制经济实行员工持股”，这意味着，对于国有企业而言，越适合推进混合所有制改革的国有企业，往往越加具备实行员工持股制度的条件。我们的研究表明，可以将现有国有企业分成公共政策性、特定功能性和一般商业性三种类型。三类企业在实行员工持股这个问题上，应有不同的政策思路。

一是公共政策性国有企业，即带有公共性或公益性的、特殊目的的国有企业。它们仅承担国家公益性或公共性政策目标而不承担商业功能。这类国有企业，通常应该是国有独资企业，既不适合改组为国有资本投资运营公司或采用混合所有制，也不适合推行员工持股。对这类企业而言，实行员工持股的难点在于无法清晰界定员工努力对企业绩效改进的贡献。在这些市场与价格机制难以正常发挥作用的公共政策领域，搞员工持股，很难避免有利益输送的嫌疑。

二是特定功能性国有企业，具有混合特征。它们有一部分商业功能，也有一部分非商业性或政策性功能，其非商业性功能的实现又要求以企业自身发展和经营活动盈利为基础和前提。特定功能性国有企业的股权结构是国有绝对控股或相对控股的多元化结构。这类企业要根据具体功能，有选择地或者谨慎地推进员工持股制度，对市场化条件不成熟或是尚不具备推行混合所有制改革的基础和条件的那些企业，暂时不宜考虑实行员工持股。

三是一般商业性国有企业，也就是通常说的竞争性国有企业。它们属于高度市场化的国有企业，只承担商业功能和追求盈利性经营目标。定位为一般商业性国有企业，要积极推进混合所有制改革；在鼓励一般商业性国有企业改革成混合所有制企业的同时，还应下大力气，实行员工持股，努力形成资本所有者和劳动者利益共同体。

（二）企业资产规模的影响

除企业功能定位因素外，在哪类企业适宜实行员工持股制度这个问题上，通常还要考虑一个分类维度，就是企业规模大小。2008年6月，为规范国有企业员工持股尤其是管理层持股行为，国务院国资委发布了《关于规范国有企业职工持股、投资的意见》（征求意见稿）。《意见》的主导思想是“控大放小”，即：控制管理层和员工持有国有大型企业股权的比例，鼓励员工持股参与国有中小企业。这体现了两个主流观点：一是员工持股制度通常适用于规模小的企业；二是规模大的企业则要限制员工持股的比例。人们通常认为，大型企业或特大型企业，拥有上百亿的资产总量，即使是核心管理人员或者技术骨干持股，其持股比例在总量中也微不足道，从而会削弱员工持股的积极性。但从实践层面看，一些规模很大的企业，如联想、华为、绿地等，都很好地利用了员工持股制度，取得了长足发展，有的已经成为了跨国公司。当然，不容忽视的一个重要经验是，这些集团往往是在企业规模尚小的起步阶段，就有计划地开展了员工持股，随着企业不断发展壮大，其作用也日益凸显。如果仅是在公司上市前临时起意实行员工持股，恐怕会出现很多问题，也难免遇到很多障碍。

（三）员工持股制度的适用性矩阵

综合以上分析，表1按照国有企业功能、人力资本性质和企业规模几个维度进行分类，给出了我们对新时期员工持股制度的适用性问题的初步思考：首先，一般商业性国有企业，比特定功能性和公共政策性国有企业，更适宜推行员工持股制度。正如前文指出的，公共政策性国有企业不宜推行员工持股制度。特定功能性国有企业可以因企制宜，视其具体的业务特性和企业规模大小，谨慎推行或有选择性地推行员工持股制度。其次，在同一功能定位类型的国有企业中，员工的人力资本对企业竞争能力影响越大的国有企业，比其他国有企业，更适宜推行员工持股制度；已经发展了混合所有制的国有企业，比其他国有企业，更适宜推行员工持股制度。最后，国有中小企业可以积极实行员工持股制度。国有大企业可以采取分步骤、逐步推行的方式来实行员工持股制度。有的大型企业集团，可以先在下级企业中实行员工持股制度，再根据混合所有制改革的需要，适时推进集团本部的员工持股。

三、新时期有效实行员工 持股的原则

当前，新一轮国有企业改革正在推进，十八届三中全会提出“允许混合所有制经济实行企业员工持股，形成资本所有者和劳动者利益共同体”。基于上述我们对员工持股计划的认识和之前员工持股计划实施过程中面临的问题，在国有企业推进混合所有制改革的背景下，有效推进员工持股计划应该遵循三方面原则，激励相容、增量分享、长期导向。

（一）激励相容原则

员工持股计划从本质上讲是一种对员工进行激励的制度安排。激励理论认为组织需要通过制订一定的目标影响人的需要，从而激发人的行动。当个人的需要与组织的目标相一致时，激励的制度效用能够得到最大程度的发挥，这便是激励相容的内涵。我国的员工持股制度在近三十年的实践中出现过各种各样激励不相容的情形，如激励不当导致的管理层控股，激励不足导致的搭便车现象等。在当前重新审视员工持股制度的契机下，了解员工持股激励相容的本质以及在实践中的具体措施，其意义是不言而喻的。

激励相容原则是委托代理理论中的一种机制设计。作为经济学支柱理论之一的委托代理理论揭示了组织治理中所有者和经理人之间的信息不对称问题，并阐述了将公司或组织的所有权和管理职能进行分离所带来的问题，如代理方的机会主义行为等。为了规避代理方的机会主义行为，在制度设计时最好能考虑将委托方与代理方的利益尽可能地捆绑在一起。

因为每个理性的经济人都会有自利的一面，会为了实现个人利益的最大化采取行动，如果能有一种制度安排，使个人在追求自身利益的过程中，正好也实现了集体价值的最大化，这便是我们强调的激励相容原则。如果一项政策能够符合激励相容的原则，就能够为经济主体提供正确的激励，引导其做出符合政策目标的行为。如果不符合激励相容的原则，不仅需要花费大量的交易和监督成本，而且也很难实现预期目标。

对于员工持股这项激励制度而言，只有在股票价格、持有比例、持有期限、退出机制等方面设计得当，才会最终产生“激励相容”的效果，使员工的个人利益与企业长远发展的利益捆绑在一起。员工要想获得更高的收益，则必须努力付出，为企业生产效率的提高做贡献。反之，就容易造成各种弊端。有时会造成激励过度或激励扭曲的问题。例如，在持股比例上，管理层持股过高，普通员工持股过低，造成了收入差距过分拉大。再如，持股期限和退出机制设计不当，员工在公司上市前持有大量股份，待公司上市后立刻大量抛售股票以获取股票溢价收入。有时会造成激励不足的问题。比如，“人人都持股”的平均主义，或普通员工持股比例过低，没能形成有效激励，“大锅饭”现象和“搭便车”现象普遍。

回顾中国员工持股制度的实践历程，各种各样激励不相容的情形非常普遍。在今后的制度设计与改进当中，首要的是坚持激励相容原则。以下将从两个案例分析入手，具体阐释激励相容原则对企业实践的指导意义。

1.激励相容案例——华为公司的员工持股理念

华为公司创立于1987年，仅仅三年后，公司就开始实施员工持股制度。目前，华为公司99%股票由80000名员工持有（目前华为约有150000名员工），这一数字在2011年12月为65596名，2012年12月为7.43万名。可以说，华为公司已经成为一个真正意义上的独立的、员工持股的私营公司，已经培养了数以百计的千万富翁和数以千计的百万富翁。华为公司的“全员持股”实践，不仅使公司实现了快速发展，同时也让最大范围的员工享受到了这种收益，大大增强了企业竞争力和员工凝聚力。

（1）案例背景

1987年华为老板任正非以2万元注册资本创立了华为，成立之后不久，华为就开始探索实施“全员持股”。1990年，华为为了解决资金紧张、融资困难等问题，开始以一种集资的方式允许员工持有公司股份，并且约定以公司税后利润的15%用于分红。

借助员工持股，华为不仅解决了公司的融资问题，而且促使公司效益实现了大幅提升。随着对员工持股制度的不断探索与发展，华为的员工持股已经不单纯是一种集资手段，而是逐渐演变成为一种有效的激励和分配制度。与此同时，员工的收入来源发生了很大变化，除了依靠付出的劳动获取工资、奖金以外，员工还可以通过购买公司股票而获得分红，并且这类资本性收入所占的比重呈上升趋势。截至2011年底，华为公司共有65596名员工参与员工持股计划。

随着华为员工持股实践的逐步深入，其在制度设计层面也在持续的探索与完善。纵观华为的员工持股制度变革过程，其中有四个时间点非常关键：

一是1990年华为创立之初，这个时期的员工持股制度还只是一个雏形，并不是真正意义上的员工持股概念。一方面，持股员工只享有股票分红权，却不能享受公司法规定的股东的其他权利；另一方面，员工退出公司时，公司按照原价回购员工的股份，因此员工也无法享受股票的溢价权。

二是1997年华为修订以后的员工持股制度，将员工持股的价格从10元/股降为1元/股，同时允许员工利用向公司贷款的资金购买股票。员工可购股票的数量，主要取决于其职位、对公司的贡献等要素，而不会受到员工个人出资能力的限制。如此一来，使得更多的员工有能力购买股票，员工持股的覆盖面进一步扩大。

三是2001年华为借鉴西方国家的成功做法，推出虚拟股票期权制度，以此来取代之前的内部股权制度。随后，华为对员工已经持有的“内部股”，按照2001年末的净资产进行折算，转化为新制度框架下的“虚拟受限股”。由此，将员工持有的股权与公司的净资产相互联系起来，此时的制度设计更加接近真正意义上的员工持股。

四是2003年华为实施的“危机持股计划”，利用公司高达几十亿的未分配利润，对于80%以上的员工赋予股票购买权，一方面通过向银行申请股权抵押贷款，缓解公司当时的资金紧张问题，另一方面可以调整持股群体的分布，向后来入职的骨干层倾斜。当时，华为规定员工持股有3年的锁定期，这为公司稳定核心员工团队起到了积极的作用。

（2）案例点评

尽管华为的员工持股制度也受到一些质疑，例如制度执行透明度低、股权结构过度分散等问题。但就制度本身而言，已经达到了对最大范围的员工实现有效激励的效果，是非常值得肯定和推广的制度探索。华为的员工持股计划，成功地将员工个人贡献与公司长期发展紧密联系起来，实现了劳动与资本的“利益共同体”。华为实行员工持股制度取得成功的最重要原因，是其始终坚持着任正非提出的两大管理理念，即“利益共同体”和“知识资本化”。

首先，华为推行员工持股制度，核心目的是将公司长期利益与员工个人利益结合在一起，从而增强员工的归属感和使命感，同时形成科学、有效的激励和分配制度。从实际运行效果来看，华为的员工每年从公司利润中获得了高额分红，尤其是华为效益提升最快的几年，员工每年的股权回报率几乎达到了100%。这真正使员工和公司成为紧密的“利益共同体”，员工就会主动节约成本并努力创造利润，因为公司的健康发展也能够带来员工个人收入的持续增长。

其次，作为一家典型的技术密集型企业，科技型人才是支撑华为高速发展的宝贵财富。为此，华为在1998年制定的《华为基本法》中提出，“劳动、知识、企业家和资本创造了公司的全部价值。”由此可见，华为对于知识劳动的高度认可，将其视为企业价值创造的最重要源泉之一。正是因为华为承认员工知识劳动的重要贡献，才会实行如此大范围的员工持股，以便最大限度地发挥知识资本的价值创造效应。值得一提的是，华为连续多年保持了较低的员工离职率。华为在员工持股方面的宝贵经验，对于其他科技型企业具有很强的借鉴意义。

（二）增量分享原则

关于员工持股，有一种观点担心，员工持股会变相地将国有股转化到一小部分人手中，造成国有资产流失。这种情况在实践中确有发生。但是，如何界定国有资产流失，国有股在企业股权比例中占比下降，就叫做国有资产流失？还是要看国有资产总量是否净损失？

我们认为，成功实行员工持股制度，不仅要坚持不能侵吞国有资产存量，还要坚持对国有资产增量利益进行分享的原则。要着眼于“分享增量利益”，而不是“瓜分存量利益”。在美国，员工持股计划被视作为一种员工福利计划，但是，这一制度，目的不是要为员工提供固定的收入或福利待遇，而是意在将员工福利改进与员工的自身努力、与企业的长远发展和增量价值创造联系在一起。美国政治经济学家、投资银行家、律师，被誉为美国员工持股计划的发明人凯尔索最初为一家美国连锁报业企业设计的思路就是，员工无需动用储蓄，直接通过分享企业的未来成长收益，就可以成为企业的所有者且进一步分享更长远的企业成长收益。参照这一成功经验，中国的员工持股，不应该拿原有的国有资产存量，去和员工分享，而应该鼓励将企业增量效益、尤其是那些明确是由于员工努力而创造出来的企业超额收益用作分享。这样，可以有效避免国有资产流失，而且，这将更加有利于激励员工努力工作，提升企业的未来发展空间，进一步做大做强国有资产总量。

总之，坚持增量分享原则，员工持股制度不但可以避免造成国有资产流失的问题，还能够实现国有资产增值。基于以上的理论分析，以下将从国外和国内多个案例分析入手，具体阐释增量利益分享原则。

1.法国雷诺汽车公司的员工持股

法国雷诺汽车公司成立于1898年，是法国老牌的车辆生产厂商，创始人为路易·雷诺。雷诺于第二次世界大战后，因政府接管而成为国营汽车公司。随着时代的发展，公营企业的性质越来越多地牵制了雷诺的发展，法国政府决定放手让雷诺民营化。民营化的实现路径是通过资本开放，使民股占有雷诺股份多数，从而实现由国营汽车公司转为民营汽车公司。民营化后的雷诺公司政府所持股份为15.7%。

（1）案例背景

雷诺汽车诞生之初是一家私营企业，但是它的创始人路易.雷诺却为他的工厂选定了“法国的汽车”这一口号。这种象征性的企业思维虽不是决定性因素，但也间接导致了1945年法国政府决定对雷诺实行国有化。在某种程度上，雷诺汽车在国有化之前就已经是国家的企业。然而国营的雷诺汽车公司在进入1980年代以后，债台高筑，企业濒临破产边缘。雷诺的官方年鉴对此的解释是：“造成这种颓势的唯一原因就是，国有化”。因此自1992年至1996年，法国政府开始了对雷诺汽车的民营化改造。改造采用了资本开放的方式，即政府向公众出售自己所持的部分股份。

法国政府原来持有雷诺汽车79%的股票，资本开放后，国家持股减至53%。在民营化改造之前，雷诺公司的股票是不上市的，为了将国有股向民众开放，雷诺选择了上市之路。在政府的组织下，有关专家对公司资产进行了全面的评估，并由国家私有化委员会对评估结果进行评审。股票的定价要保证既对公司原来的股东（即国家）负责，又要保护新进股东的利益。在雷诺的所有制由国有转为民营的过程中，为了避免由于股权突然分散而导致的不稳定因素，政府采取了“稳定投资股东集团”的方式。

为了保持雷诺公司的平稳过渡，避免出现股权突然分散对公司的负面影响，雷诺的民营化采取了“稳定投资股东集团”的方式，即规定那些持有雷诺股份，且与雷诺在经营业务上有密切往来的大公司在两年内不得转让所持有的雷诺股份。两年后可以在“稳定投资股东集团”成员内部之间进行转让，但也必须得到有关部门的允许。这一步棋，使得雷诺在从国有到民营的身份转换过程中走得非常稳健，几乎没有发生重大的挫折，经营业绩没有受到很大的波动。更为重要的是，在这一资本开放的过程中，员工持股得到了发展的机会和空间。因为业绩稳定，改制后的雷诺公司员工购股热情很高，约十万名内部员工（占员工总数61%）购买了公司股票。

民营化后的雷诺公司经营状况良好。公司在1999年先后兼并韩国三星汽车公司和罗马尼亚达契亚汽车公司，并和日产汽车公司结为战略联盟，形成雷诺-日产汽车集团。2003年，雷诺和日产两家公司共销售汽车535.7万辆（其中日产销量为296.8万辆，雷诺为238.9万辆），占全球市场份额的9.3%（雷诺为4.1%，日产为5.2%），雷诺-日产集团排在通用、丰田和福特之后成为全球第四大汽车制造商。雷诺汽车正在以国际化的发展思路彻底地取代其“法国的汽车”

的理念。至2010年，法国政府仍持有雷诺汽车15.7%的股份，仍是其最为重要的决策中心。虽然国有股的比例大幅下降，但其控制力依然强大。

（2）案例点评

法国企业的国有化水平在西方国家中相对是比较高的。同许多国有大企业一样，雷诺汽车以员工持股作为推动企业民营化转型的一项举措。这使得近些年来持有所在企业股份的员工人数明显增长。对于员工持股，企业领导人认为这一措施不仅使员工分享了利润，也使他们分担了风险，员工与企业休戚与共，共荣共生。而在职工方面，Hewit Associates在2000年就员工持股所作的一项调查显示，大部分购买公司股票的员工有长期为企业效力的想法，而且他们希望通过购买企业股票获取投资增值，这说明了他们对企业前景充满信心。由此可见员工持股的确有利于包括企业和员工在内的长远发展和利益的实现。作为生产主体的员工在积极性被充分调动起来之后激发出来的潜力和能量是巨大的。

雷诺汽车在实行包括员工持股在内的民营化改造之后，迅速扭亏为盈，民营化改造基本完成的当年营业额就达8000亿法郎，名列法国最大工业公司排行榜的第二位。政府以优惠的条件向在职职工出售国有股，极大的增强了职工的凝聚力，促进了雷诺的快速增长。目前政府所持的雷诺国有股比例保持在15%左右，投票权控制在18.5%，占据了最为重要的控制地位。国有股尽管比例下降了，但是国有资产却并没有因此缩水，反而在企业中灵活运用，发挥了积极的引导作用。

2.中联重科员工持股的增量效应

自1992年成立以来，中联重科持续探索体制、机制创新，经历了股份制改造、股票上市、母公司改制等一系列变革，实现了湖南省国资委、公司管理团队、核心骨干员工、国际投资者等混合所有的多元化股权结构。在国有股比重不断降低的同时，政府积极支持公司推行职工持股，湖南省国资委将部分股权转让给公司的管理团队，使得职工（管理层、员工）持股比例不断提高。2010年，中联重科在港交所上市，国资委控制的股权比重进一步下降，混合所有制改革进入了一个新的阶段。在此过程中，中联重科从国有独资变为国有相对控股、再到国有参股的混合所有制企业，已经超越了传统意义上的国企身份。随着公司内职工持股比例不断提高，有效调动了公司管理团队和骨干员工的工作积极性，公司的管理效率和经营效益明显改善，在企业与职工之间形成了紧密的利益共同体。

（1）案例背景

中联重科股份有限公司成立于1992年，其前身是国有科研院所长沙建机院(简称“长沙建机院”)。成立之初，中联重科是一家国有独资公司，之后通过一系列的体制、机制创新，逐渐从国有独资变为国有相对控股、再到国有参股的混合所有制企业。在此过程中，还成功实施了员工持股，并且取得了可喜的成效。中联重科的混合所有制改革主要经历了以下几次重大事件：

第一次是2000年，中联重科通过实施股份制改造，在A股市场成功上市。在上市后的1.5亿总股本中，国有控股股东长沙建机院持有中联重科的股权比例下降为49.84%。中联重科的混合所有制改革由此迈出了实质性的第一步。2006年5月，湖南省国资委挂牌转让长沙建机院32.1%股权，转让以后国有股比重变为62%，另外有30%的股权由管理层及骨干员工持有。

第二次是母公司长沙建机院通过改制实现整体上市。2008年，建机院清算注销，并将其所持有的中联重科股份按照股权比例分配给各股东。整体上市以后，中联重科的第一大股东仍然是湖南省国资委，但是国有股东的持股比例下降至24.99%。与此同时，中联重科的管理层持股比例变为12.56%。至此，公司产权更加清晰，形成了多元化的股权结构，混合所有制改革取得更大进展。

第三次是在香港市场上市，实现了股权国际化。2010年底，中联重科成功在香港发行H股，从而开启了股权国际化的大门。公司由此打通了国际资本市场的融资渠道，促使其股权结构更加趋于多元化、合理化。在香港上市以后，中联重科引入了国际投资者，国有股比重进一步下降至16%左右。

中联重科混合所有制改革的成效非常显著。20年前，长沙建机院的日均收入仅有万元水平；20年后，完成了混合所有制改革的中联重科，日均收入已经超出2亿元水平，平均复合增长率连续21年超过50%，稳居全球工程机械行业的第六强。尤其是中联重科股改后，企业营业收入、税收、资产总额高速增长，股东投资回报率也在行业中名列前茅。

（2）案例点评

最初由国有科研院所改制而成的中联重科，通过实施股权改造、发展混合所有制等一系列改革，优化了公司治理结构，激发了企业家和员工活力，促进了国资、管理层、投资者等多个主体的“共赢”。中联重科的混合所有制改革和员工持股尝试，并没有造成社会上担心的国有资产流失，虽然中联重科的国有股比重从上市之初的49.83%下降到目前的16%左右。但是，由于企业规模增长和效益改进带来的国有资产增值，却远远超过以前的水平。通过改革改制，中联重科以百亿规模的国资撬动了高达千亿的社会资本，湖南省国资委持有的国有资产最高时亦增值近800倍，实现了国有资产保值增值的目标。

（三）长期导向原则

员工持股计划本质上是一种长期激励机制。只有坚持长期导向原则，才有可能发挥这种制度，对员工的组织承诺和企业中长期发展起到的稳定作用，从而有可能为企业带来未来的、可持续的价值增值收益。

国外的员工持股计划之所以开展得比较成功，和其退出机制设计有很大的关系。其员工持股计划，通常规定员工在认购了企业的股份之后若干年内不允许流通和转让。例如，法国企业的规定是五年，英国企业的规定是七年。在美国，员工持股计划的长期激励效应更明显。其员工持股计划，最初在法律层面就是与退休金保障计划联系在一起的，而退休金保障计划指的就是员工在达到退休年龄之后才能享受的福利。在实际操作中，美国的员工持股计划在实施时，有相应的对员工为其公司服务的年限要求。相比而言，我国有些企业实施员工持股失败的主要原因之一，就是制度设计没有避免可能带来的短期逐利主义行为，从而成为个别员工或管理层的套利工具，进而招致人们对于这一制度的诟病。

中国现阶段在大力发展混合所有制的背景下的员工持股制度，也应该仔细考虑如何将长期导向原则植入职工持股制度之中。除对员工的工作年限做出要求外，适当控制员工持股比例，这也是一个重要方面。证监会最新颁布的《试点指导意见》对持股计划的规模进行了必要的规范，该文件提出了“要使员工获得本公司股票并长期持有”；但是，该文件在持股期限上所作的具体规定——“每期员工持股计划的持股期限不得低于12个月”，并没有贯彻落实长期持有的政策思想，未来政策应进一步朝着延长持股期限的方向变化。只有坚持长期导向的激励原则，才有可能正确地充分发挥这一制度的激励效用。

下面将结合国内外企业的具体案例，进一步阐释长期导向原则为实施员工持股的企业所带来的积极意义。

1.荷兰HLC公司的员工持股计划

荷兰HLC公司成立于1979年，主要生产塑料制品的基础颜料和食用色素。目前有11家分公司，其中包括4家海外子公司。股票在阿姆斯特丹证券交易所上市。为在激烈的市场竞争中保证公司不被恶意收购，并且受基督教社会主义思潮的影响，HLC公司谋求建立一个员工持股的企业。

（1）案例背景

HLC是一家上市公司，除了让员工拥有本企业的流通股外，还制定了让员工购买非上市股票的计划。这样做的目的是公司希望员工持有较大的股份，使员工、管理层和所有者形成一个利益共同体，以防公司被外部竞争者恶意收购。具体的做法是通过公司的利润分享计划实现员工持股比例的上升，即公司将员工奖金的一部分以股票的形式支付。公司对员工所持股份的比例有一个最低要求。如果按照公司的设计，每个员工持股比例都达到或超过这一要求，那么所有员工所持公司的股份将占公司全部股份的14%~17%，这对公司的安全无疑是一个巨大的保证。

实施员工持股后的HLC，企业文化为之一变。由于员工持股比例的上升，员工的话语权大大提升。员工热心参与企业管理，管理层也越来越多的走访基层，与员工商讨管理事宜，传统的劳资关系在潜移默化中发生了变化，企业的文化变得越来越融洽。员工们开始视公司的发展为己任，希望公司长期稳健的运行，因为自己的利益不仅与公司捆绑在一起，而且公司给了他们主人翁的地位。比如公司的决策除了征得股东意见之外，还要尽可能征得大部分员工的同意。

员工认为在实施了员工持股后，他们对于公司的长远发展更加关注了。他们的声音能够被高层和股东听到了，甚至他们自己都可以直接参与到企业的经营管理和决策中了。公司兴则自己利，公司亡则自己损。因此员工持股给了员工更大的自主权和话语权，这其实更加有利于企业的长远发展，因为员工不再以短视的眼光和机会主义思维对待自己在企业中的这份工作了。

（2）案例点评

荷兰HLC公司的员工持股赋予员工股投票权和表决权。与许多员工持股计划中员工股与法人股“同股不同权”的情况相比，HLC的员工持股让员工切实体验到了作为企业“主人”的权力。这对于员工是极大的认同和激励，有利于员工真正将企业的发展视为己任。在享受到作为企业主人权力的同时，也必须肩负相应的义务。HLC公司的员工股不允许上市，因此那种希望借由员工股获得短期股票溢价收益的投机主义想法便没有了生存的土壤。员工利益的获得必须经由企业的长远良性的发展才能实现，员工持股的长期性激励原则在此得到了体现，也印证了这一原则的有效性。

2. 绿地集团的员工持股计划

成立于1992年的上海绿地集团，1997年改制为股份制公司，并设立了职工持股会。22年来，绿地集团取得了快速发展。尤其是2010年以来，绿地集团的规模急速扩张。2013年，绿地集团以1625亿的销售额直逼万科的领军地位。在公司规模持续扩张的同时，职工持股会的持股比重也不断上升。2000年以来，职工持股会就一直是上海绿地集团的大股东，并逐渐演变成绝对控股。职工持股制度使绿地集团真正实现了企业与员工共成长、同分享，极大地激发了企业改革与发展的活力和动力。

（1）案例背景

上海绿地集团成立于1992年，其前身为上海市绿地总公司。公司以上海建委和农委下属单位提供的2000万元注册资金起步，并由两委分管。

1997年，绿地集团成为上海市现代企业制度试点单位之一，开始改制为股份制公司。当年，绿地集团向内部职工集资3020.43万元，职工持股会首次成为了绿地集团的股东之一。经过之后一年的改制工作，职工持股会逐渐成为绿地集团的重要股东，持股比例达到了18.88%。

1997年至2003年间，通过在增资扩股中定向给职工持股会“赠送红股”、“配股”和股权转让等方式，职工持股会不断提升在绿地集团中的持股比例。截至2003年5月，职工持股会在绿地集团的股权比例已经达到58.77%，实现了对公司的绝对控股。这时的绿地集团，已达到总资产60亿元、净资产超过10亿元的规模。

伴随绿地集团的急速成长，意味着员工所持股份的迅速增值。而职工持股会超过50%的持股比例，受到了来自各界的争议。2009年之后，上海市国资委陆续通过多种方式，加强对绿地集团的控制。经过整改之后，绿地集团职工持股会的持股比例，进一步压缩到了36.43%。在2013年12月引入5家PE后，职工持股会持股比例被降至29.09%。但是，职工持股会作为绿地集团最大股东的地位，并未被动摇。

2013年11月25日，绿地集团实施增资扩股，并酝酿整体上市。这一轮增资扩股以后，职工持股会持有36.43%的股份，是绿地集团的第一大股东。按照挂牌价格计算，绿地集团成功上市后，职工持股会所持有的股份市值高达169亿元，将为持有公司股份的员工带来可观的财富增值。

（2）案例点评

绿地集团的主业是房地产业，属于完全竞争性行业。在1997年公司成立初期，绿地集团就借助改制的契机设立了职工持股会。经过近20年的规模扩张和股权变动，始终坚持职工持股会作为公司的第一大股东，甚至在很长一段时期内处于绝对控股地位。这对员工分享发展成果、树立“主人翁”意识有重要意义。2012年绿地集团跻入《财富》世界五百强企业的行列，成立20年来，绿地集团从1992年注册资本2000万元的国有企业，发展成为资产总额2000多亿元的行业巨头，实现了资产近万倍的增长，国有资产增值超千倍。

绿地集团的职工持股制度很好地遵从了长期导向和利益共享原则。伴随规模扩张，职工持股的价值也与日俱增。但是，1997年改制以来，绿地集团绝大多数的增资扩股都是通过利润分配中赠送红股的方式进行，职工持股会只有少数几次需要真金白银地出资获取股权。这使持有公司股份的员工真正享受到了实惠，自然会赢得员工的尊重与信任。

此外，绿地集团十分重视制度建设与创新，确保职工持股会的规范运作。设立持股会后，公司还设立了一套内部股权交易机制，每年有四次交易，股权按照“集合竞价”的原则在内部流通，这个体系运转至今。

作为一家资产规模超过2000亿的企业，绿地集团员工持股实践的成功充分证明，并不是只有小企业才能搞员工持股。但是，与此同时，我们也必须清醒的看到一个事实，类似绿地集团这样的大企业，实际是在企业规模尚小的起步阶段，就由创始人建立了职工持股会。随着企业的发展壮大和战略调整，职工持股制度也随之不断进行磨合与创新，其激励作用也日益凸显。

四、结论与建议

（一）主要结论

新时期推进员工持股制度，是一项具有深刻的理论背景和重要现实意义的制度创新，需要不断的理论探索和实践摸索。基于本文的研究，我们主要得出以下三点结论：

第一，员工持股制度，其本质是一种兼具"经济激励与社会治理双效应"的制度安排。这一制度的进步意义，主要在于它能够通过提高员工的积极性而带来企业未来的、可持续的价值增值收益，从而对企业中长期发展起到稳定作用。一个企业是否实行员工持股制度，关键取决于这一制度手段能否适应发展生产力的客观要求以及是否有助于激发企业的活力和员工的创造力。只要是一个企业在发展中确实需要给予员工较多激励，即提高对员工的激励水平有助于显著增强该企业活力，此时，企业就可以考虑实行员工持股制度。

第二，世界主要发达国家在发展员工持股方面各自有其相对成熟的制度理念作支撑，也各自形成了相对完整的制度体系，而中国引入员工持股制度，主要是将其作为转型经济阶段改革国有企业的一种手段。由于缺乏顶层设计和统一思路，中国的企业员工持股实践处于"摸着石头过河"的阶段，出现了数次反复，这一制度的应有潜力，没有得到充分的发掘与释放。迄今为止，中国企业员工持股遇到的问题表现为理念和执行两个不同层面的问题。一方面，制度理念不成熟和法律制度体系不完善，导致了企业容易操作违规或制度执行成本高的问题；另一方面，是制度执行层面的、因激励不当而导致分配不公、激励不足或没有发挥应有激励作用的问题。新时期，我们推进企业员工持股制度，应汲取前些年实践的经验和教训，系统研究中国员工持股制度的理论基础和政策框架，在推行前要有一个比较系统的制度设计和完善配套法律法规体系的安排，既要有规范、引导性的政策，也要有支持性的政策。

第三，在具体实践过程中，应该根据国有企业功能定位、人力资本性质和企业规模等因素区别对待，分类指导，有序推进。一般而言，一般商业性国有企业，比其他类型的国有企业，更适宜推行员工持股制度；员工的人力资本对企业竞争力影响越显著的国有企业，比其他国有企业，更适宜推行员工持股制度；已经发展了混合所有制的国有企业，比其他国有企业，更适宜推行员工持股。在具体方案设计时，应该坚持激励相容、增量分享与长期导向这三项基本原则。

（二）政策建议

针对我国下一步推进混合所有制和员工持股制度，本报告从优化制度设计和确保执行效果两个角度，提出以下几方面的政策建议。

第一，结合我国国情和经济社会转型背景，探索适用于我国的员工持股制度理论，确立我国员工持股制度理念。

员工持股在中国的出现有其自发性的特点，然而员工持股在中国的推广，则借助了西方的成熟经验。成功的员工持股离不开理论的支持，惟有理论根基扎实，制度设计才能有理有据，周全严密。我国目前推行的员工持股制度是与经济社会转型这个大背景相联系的，具体地说，是与企业产权制度改革相联系的。这一背景与西方资本主义国家实行员工持股的背景完全不同。西方国家实行的员工持股计划是希望通过赋予员工一定的资产所有权，使劳动与资本都能享受到企业的资产收益，从而激励他们为企业效力。我国作为社会主义国家，国家是国有企业的产权主体，然而国家这一概念落实到微观企业中，却存在着所有者缺位的问题，因此我国的企业也需要通过推行员工持股，解决这一问题，激励员工真正关心企业的长远发展，保证国有资产的保值增值。因此我国和西方资本主义国家"殊途同归"，都走到了员工持股这一路径上来，解决企业的发展动力问题。但也正是因为背景不同，我们不能简单照搬西方的制度，而是应该深入思考指导我国员工持股的理论基点。

经济学家蒋一苇在《经济民主论》和《职工主体论》中指出，社会主义公有制的本质是以经济民主取代资本主义的经济专制，使劳动者真正当家作主。在微观经济中，全民所有制是指由国家代表全体人民行使对于生产资料的所有权，但这落实到具体的企业中，职工个人很难作为国家的代表实现与生产资料的直接结合，因此职工的主体地位实际为虚化的主体地位。要使职工真正成为企业的主人，就必须对传统的所有制进行改革。改革要围绕产权制度展开，实行产权制度的民主化。具体是指通过采取股份制的形式，使职工通过股票这一载体，成为企业的部分所有者，以分享对企业的管理。

对于职工持股，迟福林教授提出了劳动力产权的概念，他认为价值的创造需要生产资料与劳动的结合，二者缺一不可。如果我们将生产资料称为资本，那么劳动者的劳动则也应该是一种资本，而且这种资本创造新价值的潜力是无穷的。那么拥有劳动力这种资本的主体就是劳动者本人，因此劳动者是自身劳动力资本的产权人。既然劳动力也是资本之一，作为其产权人的劳动者理所应当的应该享受相应的权利、义务和收益，即分享企业的所有权，参与企业的决策与管理，分享企业的利润和共担企业的风险，真正与企业同呼吸、共命运。

职工主体论和劳动力产权论是符合我国国情和实际，支持员工持股的理论，我们应该在这些理论的指导下进行员工持股的有益探索，为员工持股做好统一的顶层设计，建立起完善的制度框架，推进国有企业改革的深入开展。

第二，新时期积极推进员工持股制度，要坚持激励相容、增量分享与长期导向的基本原则。

为使员工持股制度不偏离初衷，并且真正发挥实效，在制度设计中应坚持三个基本原则，即：激励相容原则、长期激励原则和增量利益共享原则。

一是激励相容原则。激励相容原则是委托代理理论中的一种机制设计，旨在使行为人追求个人利益的行为，正好与企业实现集体价值最大化的目标相吻合。员工持股制度若在股票价格、持有比例、行权时间、退出机制等方面设计得当，便会产生"激励相容"的效果，即员工的个人利益与企业的发展捆绑在一起，员工要想获得更高的收益，则必须努力付出，为企业生产效率的提高做贡献。相反，激励不当则会带来诸如拉大收入差距、追逐短期利益、造成股票市场波动等弊端，激励不足则会带来诸如"人人都持股"的平均主义大锅饭，以及普通员工持股比例过低，无法形成有效激励而带来"搭便车"现象等弊端。

二是增量利益共享原则。我国国有企业实行员工持股制度时，常常受到"国有资产流失"的质疑。大部分持有这种观点的人，只是以"瓜分蛋糕"式的狭隘思维，考虑了存量国有资产的安全性，却没能以一种长期发展的眼光，看待员工持股制度对于创造国有资产增量的重要意义。事实上从很多国有企业改革的经验中可以发现，推行混合所有制和员工持股制度，能够有效的激发员工的积极性，从而增强企业发展的活力，是完全可以创造出大量的国有资产增量的。员工在创造这部分增值的过程中，发挥了应有的作用，理应享受一部分回馈。因此，必须摒弃不利于国有企业发展壮大的短视行为，时刻遵守增量资产的共享原则。

三是长期激励原则。员工持股计划属于一种长期激励机制，通过让员工持有企业股份最大化员工的主人翁感及对组织的承诺。国外的员工持股通常规定员工在认购了企业的股份之后若干年内不允许流通和转让。如法国企业的规定是五年，英国企业的规定是七年。除此之外，员工持股计划还常常与退休金和社会保障联系在一起，为员工增加收益，解除员工退休后的后顾之忧，起到激励员工长期为企业尽心尽力工作的作用。

第三，实施员工持股制度时，要按照规模大小和产业性质区别对待，分类指导，有序推进。

企业规模和产业特征是影响员工持股制度适用性的重要因素，因而在制度设计和执行中应加以区别对待。

首先，就企业规模而言，应当从思想上突破"员工持股制度只适合小企业"的障碍。从实践来看，一些规模很大的企业，如联想、华为、绿地、华远等，都是很好地利用了职工持股制度，取得了长足发展，并且成为国际化运营的跨国公司。下一步，员工持股制度将主要应用于大型国有企业的混合所有制改革。因此，应当积极探索和总结大企业实施员工持股的经验，为员工持股制度在大企业的顺利实施奠定基础。

其次，从产业特征来看，在房地产、建筑等完全竞争性领域，以及电子信息、新能源等高科技领域，职工持股制度有更大的适用空间。总体而言，那些完全竞争性领域的国有企业，应当把握这一轮混合所有制改革的契机，大力推行职工持股制度。在具体的操作层面上，政府应倡导企业大胆学习借鉴国外经验，尤其是充分利用杠杆方式的优势，并为此加快完善我国的资本市场。而那些具有自然垄断性质的国有企业，如中石油、中石化、国家电网等，在市场化改革还未完全之前，尚不具备推行员工持股的基础和条件，应暂时予以限制。最后，为了提高企业的积极性，针对竞争性领域的混合所有制企业，应当给予适度的制度激励和容错空间。

第四，加快员工持股的立法工作，尽快形成关于员工持股的统一的、切实可行的法律制度。

从美国等发展职工持股计划的经验来看，立法工作是保证其健康发展的根本。然而，中国在员工持股制度方面还缺乏切实可行的法律制度，这也是导致企业实践不规范的主要原因之一。

在我国，始终没有针对员工持股出台相应的法律法规，对于职工持股管理机构的法律地位也一直未能明确。当前，对企业员工持股行为起引导作用的，主要是各地方政府出台的一系列指引性文件，对于企业的实际约束力度非常有限。而且，各地方政府发布的规范具有明显的地域特征，普遍不具有在全国进行统一推广的条件，甚至有些文件之间还会存在矛盾和冲突，对企业实践起到了一定的消极作用。相比而言，证监会针对上市公司员工持股行为有更加明确的要求，而且上市公司面临着更为严苛的信息披露要求，因此，上市公司的员工持股规范程度明显高于非上市公司。

针对我国员工持股制度法律法

规严重缺乏、政策主体过于分散的现状，亟须制定一套全国统一的员工持股制度法律法规体系。在立法模式上，我国应当借鉴国际经验，选择在现有的相关法律中规范员工持股的做法，明确员工持股制度的法律地位、操作程序，通过设立专门机构，规范制度设计，实行统一管理。由于员工持股涉及金融、税收等多个方面的问题，因此，需要对《公司法》、《证券法》、《信托法》、《企业所得税法》、《个人所得税法》、《劳动法》和《社会保障法》等相关法律中的相关内容进行增补修订。

与此同时，在推出全国范围内普遍适用的总体思路、基本原则和操作规则的基础上，也要充分考虑区域差异、产业差异和规模差异等因素的影响，为企业实践留出足够的、合理的制度弹性空间。在当前法律体系尚不健全的情况下，应当通过政府和各种中介组织，采取灵活多样的监督方式，对实施员工持股的企业加强外部监管。

第五，加强制度环境建设，支持我国员工持股制度的健康发展。

美国的员工持股计划之所以能够得到蓬勃发展，离不开完善的立法支持和税收优惠。在我国现阶段大力推行员工持股制度之际，我们应抓住契机，完善有利于员工持股发展的制度环境建设，支持我国员工持股制度的健康有序发展，具体有以下几点建议。

一是政府应为员工持股提供政策支持，主要体现在税收优惠上。美国的员工持股之所以较为成功，与政府为各利益相关方均提供税收优惠有直接的关系。根据美国总会计办公室1986年的调查显示，美国公司有动力实行员工持股计划的主要原因之一便是为了享受政府提供的纳税优惠。不只是实行员工持股的公司，税收优惠的辐射面还包含了转让股份给员工的股东，购买公司股份的员工，以及为此计划中各方提供贷款的金融机构。这对我国的借鉴意义在于，政府可以考虑在税收上给予员工持股各参与方一定的优惠，激发各方联动，让员工持股迸发出勃勃生机。

二是把员工持股制度纳入到社会保障体系中去。美国员工持股计划的一个里程碑事件便是1974年出台的《职工退休收入保障法》。法律的保障使得美国的员工持股实践天然地与员工的退休金捆绑在一起，从而为员工提供了一份养老保障的福利，这有助于激发员工更加全身心地投入到工作中。我国的员工持股也可以借鉴这一实践，这不仅有助于企业留住人才，而且可以在一定程度上弥补我国的养老金缺口，完善养老保障体系，缓解财政压力。

三是政府通过金融手段对员工持股给予必要的资金支持。在我国员工持股通常是采用员工个人现金出资的方式购买企业股份，这对本就收入不高的普通员工来说无疑是一种额外的负担，结果本来是好事，却呼声不高，这也是目前我国推行员工持股面临的一个难题。更有甚者，有的企业干脆利用员工持股的名义搞非法集资，伤害了员工的利益。在美国实行员工持股的公司，几乎没有员工自己掏钱买股份的，基本上都是通过银行贷款来实现的。因此，我国推行员工持股，政府不仅要在法律上予以肯定，政策环境上予以鼓励，还要在资金上予以扶持。比如鼓励商业机构以低息贷款的方式对员工购买本企业股票给予支持，对实行员工持股的企业给予优惠的贷款利率等。

延伸阅读

理论界怎么看员工持股制度

对于员工持股制度理论界有多种解释方式，包括双因素理论、分享工资理论、民主公司理论、资产专用性理论和利益相关者理论等。这些理论与西方经典的员工持股实践相对应，能够很好地解释西方员工持股制度形成的底层原因和外在的表现形式。下面将对这些理论逐一加以解释。

1.双因素理论

双因素理论是由美国政治经济学家、投资银行家、律师凯尔索提出的。凯尔索被誉为美国员工持股计划的发明人。年青的凯尔索经历了上个世纪30年代的美国大萧条，其后他一直在思考如何对资本主义进行改良的问题。1956年，凯尔索帮助一个连锁报业企业的员工从其退休的老股东那里购得公司股权，这就是后来流行的美国员工持股计划的原型。1967年，凯尔索在与Patricia Hetter合著的专著中，提出了双因素理论。这本书原名“如何通过借贷，将8000万工人转变为资本家”，后来更名为《双因素理论：现实的经济学》。

凯尔索的基本理论主张是：财富是由资本与劳动这两种关键性生产要素创造的。工业化进程，会使资本要素对生产的贡献越来越大于劳动。在这种情况下，如果劳动者只能靠自身的劳动来分享到收入，那么，资本所有者必然会处于越来越占优的分配地位。扭转这种社会不公平的局面，需要推行一种经济政策，使劳动者除劳动收入外，还可以有作为资本所有者的收入。凯尔索主张，创设一种制度安排，使没有多少储蓄的劳动者，也可以购买他们为之工作的公司的股权，并运用公司未来的分红收益来兑现其支付义务。

凯尔索不仅有成熟的理论思想和实践经验，他更大的贡献体现为推动了相关政策法规的制订，如1980年代的《税收改革法案》，ESOP的思想全面植入了这些制度中。这就使得美国ESOP的整个政策体系具有凯尔索强调的特征：员工购买本公司股票，实现双因素的有效结合；允许员工通过贷款来完成股权认购的兑付义务，并享受税收优惠。

2.分享工资理论

20世纪80年代，在研究滞胀与失业等宏观经济政策问题时，美国麻省理工学院经济学教授马丁·魏茨曼将分析视角放到了微观层面的企业员工报酬制度上，他认为，解决现代资本主义的内在矛盾和修复其结构性缺陷的最终解决方案在于个体企业层面的工资制度上。魏茨曼指出，实行与固定工资制度相区别的利润分享工资制度，使普通劳动者通过分享利润，来分享大企业、整个经济体系的增长收益，才有可能实现充分就业条件下的价格均衡。分享制下的工人收入与资本家收入在企业中各占一定比例，工人工资反映了企业的利润水平。只要企业增加的收益能够大于人工的边际成本，他们就对劳动力有需求。因此即使是在经济形势不好的时候，企业也可以通过调整利润分享的比例或数额来降低人工成本，保持工人的就业岗位。后来的分享工资理论，不仅指公司所有权的分享，还包括员工对公司管理与治理的参与和分享。

3.民主公司理论

上个世纪80年代，美国学者艾勒曼提出了“民主公司制”理论，即在民主的公司中，工人和公司之间是成员关系，而非雇佣关系。民主的工人在公司中的地位犹如政治社会中的“公民身份”。艾勒曼是现代劳动产权理论的代表人物，也是美国员工持股计划的推动者之一。艾勒曼对英国的共同所有权经济组织、西班牙的蒙德拉贡合作社、美国的员工持股计划以及德日的员工参与模式进行了比较研究，他认为所有权和人的权利（员工民主自治），分别是资本主义和社会主义企业的核心特征，民主公司作为一种新的经济组织形式，它既要有劳动者所有权，又要有员工的民主自治管理，二者不可偏废其一。这种民主的经济模式需要民主的公司赋予工人不可剥夺的选举权和剩余索取权。

4.资产专用性理论

资产专用性是交易成本理论中构成交易成本的三大维度之一，也是其中最主要的维度。资产专用性反映了交易中的交易对象具有多大程度的特异性，而且在未来的交易中也无法重新配置。企业具有专用性的资产中最为核心的一项是人力资产。劳动力在受雇用期间形成了适用于本企业的专用性知识和技能，这一方面有助于提高他们工作效率，从而为公司节约大量成本，另一方面由于这些知识和技能的专用性，使得员工承担着更大的风险，增加了转换工作的难度。因此保护好雇佣关系，防止雇佣关系被其中一方突然终止，对企业和员工都有好处。这在技术密集型的企业中尤为突出，因为在技术密集型的企业中，人力资产的专用化程度更高。此外，专用性的人力资产处于生产经营的第一线，比高高在上的股东更具有信息优势，若由他们行使对经理层的监督也会更有效果。因此对于需要高度专用化人力资产的企业而言，通过员工持股使得员工与股东共同拥有剩余索取权是一种合理的制度安排。

5.利益相关者理论

利益相关者理论将公司治理定义为公司的各方利益相关者（包括股东、经营者、债权人、职工、供应商、客户和社区、政府及其官员等）为了各自利益的实现所进行的一系列法律、文化、制度和过程上的安排。公司的价值在于为所有的利益相关者提供利益，而不仅仅是做股东的“赚钱工具”，实现股东利益的最大化。因此公司的利益相关者应根据自身所提供的资源和承担的风险分享公司的所有权，并由此获取在公司中应得的收益。在风险分担方面，也应该构造一种制度安排将企业的决策和控制权授予这些利益相关者，使企业的风险与决策和控制权相对应，从而分散剩余风险。根据上述资产专用性理论，员工是企业发展过程中最重要的利益相关者这一，企业发展必须关注他们的利益，同时要保证他们承担与利益相对称的责任和风险，从而激发人力资本对企业的投资热情，将他们的专用性知识和技能毫无保留地投入到企业。

课题组成员介绍：

黄群慧，中国社会科学院工业经济研究所所长，研究员，教授，博士生导师，国家“百千万人才工程”入选人员，被人事部授予“有突出贡献中青年专家”，享受国务院颁发政府特殊津贴，兼任中国企业管理研究会副会长、常务副理事长，中国社会科学院中小企业研究中心理事长，多所大学兼职教授。曾任中国社会科学院经济学部主任助理、经济学部工作室主任，中国社会科学院科研局副局级学术秘书，中国社会科学院科研局副局长。研究领域为产业经济和企业管理。

余菁，中国社会科学院工业经济研究所企业制度研究室副主任、副研究员，主要研究方向：国有企业改革、公司治理、组织管理、信息技术产业政策、企业信息化。

王欣，中国社会科学院工业经济研究所助理研究员、博士。

邵婧婷，中国社会科学院工业经济研究所博士后。