打麻将发扑克牌做赌资与央行发钱有着相似之处：既有增发冲动，又有两难困境。用前者来隐喻的含义是：央行在增发货币防止经济增长率下降和失业率上升的同时，也可能带来金融失衡的代价。麻将发牌机制所反映出来的央行困境在国际范围内普遍存在。

麻将筹码的经济逻辑

7月4日是美国独立日，又逢世界杯八强赛，几位在国际货币基金组织（IMF）工作的同事相约在一位同事家一起看世界杯，并在两场比赛间隙和赛后打麻将。

麻将一共两桌（A桌和B桌），每桌4人。因为身在美国多年，同事们已不太习惯玩钱 ，便拿出一副扑克牌当赌资。一开始，每人发10张扑克牌，一桌共40张。打过两轮后，A桌的两位弹药告罄，需要增加赌资。

很快四人便在增加赌资的两种方式中——向所有人增发扑克牌和输家向赢家举债——达成共识：为减少操作麻烦，把余下的扑克牌发给大家，这样每个人多分得3张牌。大家又投入到码长城的快乐之中。

不幸的是，不久之后两家又输得差不多了，一位赢家提议输家举债：输家以一定成本（借10还1）向赢家借牌。由于手边没有新的扑克牌，输家也就同意以举债方式继续玩。此后，大家便又投入了战斗。

几局过后，由于水平太差，原来的两个输家又把借的扑克牌输得差不多了，再次向赢家举债。这回赢家抬高了借牌成本（借5还1）。几个回合下来，两个输家又输光了，还想举债。这时，赢家不愿意借给本桌的输家，一是担心输家还不了，二是B桌输家愿意以更高的回报向A桌赢家借牌（借10还3）。

此时，A桌的两位输家为夺回失去的“财富”，强烈要求再增发扑克牌。尽管一位反对，但另一位中立，这样，少数服从多数，东道主同事又翻箱倒柜找出了一盒扑克，每人又发了13张牌。几轮过后，输家又输光了，要求再发扑克牌，但此时东道主同事已经找不到扑克牌了，而且，A 桌的赢家怕收不回借出去的扑克牌，便开始催收借给A、B两桌的扑克牌。结果，两桌的扑克牌顿时紧张，A桌和B桌各有一个借牌人无力偿还。我们的麻将牌局被迫终止。

我们可以把上述玩麻将发牌所涉及到的几个经济逻辑归纳如下：

第一，如果可能，玩家（尤其是输家）希望尽可能增发扑克。也就是说，大家更关心的是有足够的扑克，保证大家能玩下去，而不在意少数玩家的技术水平和支付能力。

第二，向别人借牌是有成本的，而且这种成本是与自身表现相关的：输得越多，借款成本越大。

第三，如果赢家不愿意借牌给别人或输家借牌成本太高，则输家有极大的激励，游说增发扑克牌。

第四，免费获得增发的扑克牌使得输家不在意提高自己的技术，而是尽量加大赌注，尽早收回损失。而那些赢家也因持有来之容易的大量扑克牌，而愿意加大赌注，从而在整个牌桌形成道德风险。

第五，只要有足够的激励（收益更大），借贷关系是可以跨越不同牌桌的，并且一桌对另一桌进行催取时并不需要顾及对方的情况。而且，跨桌借牌的规模越大，牌局终止造成的冲击越大。

第六，发牌容易，收回难。如果输家没有扑克牌了，四缺一，麻将局就没法再打下去了，所以，四人都没有动力收回已发扑克牌。结果，收回扑克牌的进程会被推迟。

第七，如果出于某种原因不愿意或不能再发新牌了，那么这个牌局也就被迫终止。

那么，上述麻将牌局与中央银行发货币有什么相似之处呢？如果我们把每个打麻将的人看作是一家银行，四个人的发牌决策机制是中央银行的印钞机制，第一桌是一个国家（A国），第二桌是另外一个国家（B国）。那么，我们就可以根据牌局复制出中央银行发行货币的机制，并推断出主要发达国家实施量化宽松政策的走向和风险。这个关于麻将的小故事有助于我们理解为什么各国政府甚至中央银行都乐于增发货币，热衷于尽可能地延长宽松货币政策的时间。下面，我们以麻将牌局为例详细说明。

央行发钱困境

结合上述关于麻将牌局的七条总结，我们可以相应得出关于中央银行发货币的七个判断：

第一，央行天生面临增发货币的外在压力和具有增发货币的内在动力。为筹措赌资，我们创造了一种货币——扑克牌，并建立了一个“发钞机制”——四人团队发行扑克牌。当输方需要融资时，人的本性——怕麻烦、短期利益和将来赚回来的心态——促使大家很快达成一致增发扑克牌（货币），而不是借牌（举债）。

如果把四个玩麻将者比喻为银行，那么四人构成一个银行体系的缩影。老赢的是管理有序、资产配置合理、实力雄厚、经营好的银行，而老输的则是风险管理水平不高、在拆借市场常有资金需求、经营不善的银行。 当经营不善的银行无力支付时，通常向中央银行借款，而中央银行出于维护金融机构正常运转和避免系统性风险的考虑，通常倾向于增发货币。例如，由于美联储、欧央行、英格兰银行和日本银行发行的货币都是国际储备货币。

现今的国际货币体系对其发行货币规模没有外在约束，所以，当增发货币不会对其自身货币政策的目标造成不利的影响时，如通胀风险不高时，四家自然倾向于增发货币来应对危机。我们看到，为应对本国的金融危机和破产违约风险，美联储、欧央行、日本银行和英格兰银行大幅扩大资产负债表，其总资产从2007年的6万亿美元猛增到2013 年的16万亿美元，6年间翻了近3 倍，这是前所未有的央行资产扩张速度。 四国的货币供应量也从2007年的20多万亿美元猛增到2013年的30多万亿美元。

第二，金融机构在债券市场上筹资是有成本的，且面临借不到的风险。银行间市场主要功能之一是调配银行流动性：暂时流动性不足的银行向有流动性有余的银行借款，而后者也乐于借钱，赚点利息，于是银行间市场也得以顺利运转。但是，日子久了，流动性有余，经营好的银行发现流动性不足的银行老是表现欠佳，可见问题不仅仅是资金暂时周转不灵，而是经营不善，有违约风险，于是会在借钱时考虑交易对手风险。当交易对手风险过高时，经营好的银行不愿意借钱给经营差的银行。正如次债危机期间，因不知道作为交易对手的金融机构是否有着与雷曼兄弟公司相似的风险暴露，各家银行之间不愿意相互拆借，从而导致拆借利率大幅上升，增加整个金融体系的流动性风险、交易对手风险和信贷风险。

第三，面临流动性不足甚至清偿力不足的金融机构因借债困难，便有极大动力来游说中央银行提供流动性支持，而政府也期望通过提供流动性使银行走出困境（以分母增长来解决问题），使得经营差的银行得以生存，而不是退出市场。而且，不仅银行，甚至主权国家（如希腊）都迫切要求欧央行增发货币（以购买希腊国债和其他资产的方式）。

第四，央行投放大量流动性会激励冒险行为，加剧金融失衡。低利率既可以刺激投资和提高产出，也可以导致信贷扩张，刺激投资者冒险，限制市场约束作用的发挥。此外，由于政策制定者通常更关注于较短的经济周期，而不是较长的金融周期，所以，政策制定者往往会采取短期性刺激性政策。结果，信贷的持续扩张和政策制定者的短视共同导致风险的累积：冒险投资者的增加和资产泡沫的形成 。这也正是我们目前看到的情况：发达国家极度宽松的货币政策通过影响市场参与者的预期和对风险的态度，极大地推升了2013和2014 年金融市场的风险偏好，导致风险溢价和融资成本的下降。与此同时，冒险行为遍及整个金融体系：低利率和低波动性刺激市场参与者投资于风险更大的金融产品。例如，反映风险的一个重要金融产品——抵押贷款权证(Collateralized loan obligations)——在2013年的发行规模已经恢复到2007年的水平（35亿美元），发达国家的公司和国债收益率之差降低到危机后的最低水平，即使那些仍然深陷危机的国家亦然。

第五，追求利润会促使资金跨境流动。由于B国可以提供更高回报率，所以A国经营好的银行向B国银行提供贷款，这样便出现跨境资本流动。而如果A国中央银行继续发行货币，则A国的流动性会更多地流向B国（规模更大的资本流动）。如果将发行储备货币的发达国家比作A国，其它国家比作B国，那么上述机制在全球金融市场上的表现是：由于全球失衡有所缓解和经常项目盈余下降，与四国货币供应量增加相对应的是全球资本流动的增加，并由于B国中央银行的干预，最终表现为外汇储备的增长：全球外汇储备从2000年的2万亿美元上升到2007年的6.8万亿美元，净增4.7万亿美元，年均增加677亿美元。全球金融危机爆发后，全球外汇储备进一步跃升到2013年的12.2万亿美元，净增5.4万亿美元（高于危机前七年的净增量），年均增加900亿美元。也就是说，危机后，全球外汇储备每年以比危机前快1/3的速度扩张。尤其是新兴市场国家和发展中国家，外汇储备上升速度更是惊人：2000年，新兴市场国家和发达国家外汇储备占比分别是1/3和2/3；而到2013年，该占比完全逆转，新兴市场国家和发达国家外汇储备占比分别是2/3和1/3。也就是说，危机后的美元流动性扩张，更多地反映为新兴市场国家的外汇储备。

第六，增发货币易，收回难。流动性扩张导致的低利率降低了一些传统金融产品（如存款、国债和企业债）的收益率，促使投资者（如养老金和保险公司）为确保未来的支付需要而被迫追求高收益产品。这种行为导致金融市场对发达国家的货币政策非常敏感。例如，2013年5 月的伯南克关于量化宽松退出的谈话导致美国债价格下跌，收益率上升，并进一步传导到欧洲国家和新兴市场国家。金融市场的剧烈反应又反过来使主要央行表态将较长时间维持宽松政策，并就退出加强与市场的有效沟通。结果， 金融市场又从2013年中期迅速反弹，2013年，全球主要股市上涨了14%到57%不等。而与此同时，西方七国的国债占GDP比重从危机前的80%上升到危机后的120%，并导致全球公共和私人债务占比重上升了 20个百分点。前述市场与央行的博弈说明，宽松货币政策的退出可能是不平缓的。而一旦退出，可能退出的速度和规模都远较预期为大。

第七，等到A国的中央银行最终受种种约束（如通胀压力或金融不稳定压力）不能再增发货币时，资金便从B国撤回A国，国际金融市场的流动性趋于紧张，流动性风险和信贷风险显现 ，暂时的市场失衡终于被打破。此时出现的资产负债表衰退带来的冲击远远大于正常的经济衰退，而且导致旨在需求管理的宏观经济政策效果甚微。

上述麻将发牌机制所反映出来的央行困境在国际范围内普遍存在。耶伦近日在IMF关于美联储货币政策走向的讲话进一步印证了美联储面临的两难。一方面，耶伦认为，提高利率的时机取决于经济真正复苏和通货膨胀真正形成。要防止因过早提高利率而使得经济复苏停顿，陷入瑞典的覆辙。瑞典在2010-11年为防止金融不稳定而提高利率，最终导致瑞典通货紧缩、失业率上升和经济增长率下降，并被迫重新把利率降低到0.25%的水平。另一方面，为防止过度的流动性导致下一次金融危机，需要通过宏观审慎监管政策来防止金融不稳定。

然而，这两个政策走向都面临着很大的不确定性。关于前者——高度依赖于经济复苏和通胀表现来决定提高利率的政策思路——在历史上曾经出现过重大失误。例如，1996年12月格林斯潘在反对以提高利率来应对已经出现的资产价格泡沫时说：“我们怎么能知道什么时候非理性繁荣导致了资产泡沫？” 结果，几年后，互联网泡沫破灭。关于后者——淡化货币政策在维护金融稳定中的作用并以宏观审慎政策作为主要防范金融风险的手段——则可能陷于因宏观审慎监管政策效力有效而最终引发下一轮危机的结果。 最近，美联储的研究也说明了二者的冲突和取舍。美联储提出了两个场景：一是利率降低到0%的水平，并再出现一次金融危机，另一是利率不能低于1.5%的水平，避免了金融危机。其结论是：第一种情况下的累积收入和就业损失要远小于第二种情况。其政策含义便是：宁可要低利率导致的金融危机，也不要高利率导致的经济增长率下降和失业率上升。

此外，针对通过紧缩货币以防止再现金融失衡和危机，还是通过扩张货币以防止经济增长率下降和失业率上升，监控全球经济金融体系运行和稳定程度的IMF也表示出了两难：一方面，IMF敦促美联储尽可能长地维持利率水平为零的政策，以确保通货膨胀超过其目标水平。另一方面，IMF又表示这种长期低利率政策又可能导致金融不稳定风险。

因此，不要对发达国家央行的货币政策抱有幻想：这些央行很可能在维持低利率和流动性扩张态势较长时间之后，在不得不退出的最后时刻突然收紧货币政策，从而使金融市场上的流动性骤然紧张。长期的货币扩张所带来的退出过慢或过迟，将最终导致风险的不断集聚，这将是全球金融体系面临的最大风险。

麻将牌局和央行困境在中国的反映与启示

中国经济金融体系的日益开放决定了前述发达国家央行的发钱机制必然对中国产生巨大影响，需要从宏观和开放的视角采取对策。

第一，包括中国在内的新兴市场国家可能会长期深陷于全球流动性松紧治乱的循环之中。在经济扩张期和经济危机期间，发达国家的中央银行都乐此不疲地扩张货币。而在其通胀高企或经济增长超过潜在增长率之时，发达国家的中央银行绝不会吝于收紧货币。

第二，包括中国在内的新兴市场国家将面临由流动性松紧带来的难以回避的风险。在发达国家扩张货币时，无论是采取固定汇率还是采取浮动汇率，新兴市场国家都不可避免地面临本币升值压力、资产价格上涨压力和经济过热压力。而在发达国家紧缩货币时，新兴市场国家又面临资本外流、本币贬值、资产价格下调压力和经济危机压力。打破上述由全球流动性波动造成的治乱循环，需要新兴市场国家付出长期的努力。

第三， 中国央行面临着比美联储更为复杂的困境。一方面，中国事实上也在实施着量化宽松政策：人民银行的资产负债表比四大央行的资产负债表扩张规模都大，中国的货币供应量规模也已高于任何一个经济体。而持续的流动性和信贷扩张又给防范金融风险带来极大的压力。另一方面，迫于来自中央政府和地方政府保增长和避免违约的压力和游说，中国央行不但会推迟提高利率，而且会有下调利率的压力。更有甚的是，美联储最终退紧缩后，中美利率缩小，从而导致原来因套利交易而流入中国的资金下降甚至逆转，从而导致资金外流、外汇储备下降、人民币贬值和资产价格调整等压力。

从中长期看，中国的进出口结构——进口农产品和原油的刚性需求和出口产品竞争力上升的边际空间有限——决定了中国可能最终出现贸易逆差，进一步加大外汇储备、人民币贬值和资产价格下调压力。

第四，政府需要明确短痛和长痛的关系，现在要接受GDP增长率下降和违约上升的事实。这样，中央银行就会有空间在美联储仍然实施宽松货币政策的时间段内，切实把货币信贷调控下来，缓冲美联储等央行紧缩时的流动性冲击。同时，我们继续推动把人民币发展成为国际储备货币的一系列政策——当前人民币贸易结算、人民币卡的国际使用、人民币海外清算机制的建立等——都是引人骄傲的成绩。此外，需要继续藏汇于民，促进民间对外投资，提高中国对外投资的整体收益率，以便在资本项目开放后，降低源于国内外资产收益率差别导致的国际投资头寸的价值损失。当然，还需要推动其它更实质改革来推动人民币成为储备货币。